11.（1） 宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與政策因素

①經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)周期。債券市場(chǎng)價(jià)格總體上隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)周期作同向變動(dòng)，但這種變動(dòng)受債券本身的固定利息制度和有限期限特征的制約，變化程度遠(yuǎn)不及股市。當(dāng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，商品需求旺盛，企業(yè)資金比較充足，經(jīng)營(yíng)條件和環(huán)境良好，盈利增加，債券風(fēng)險(xiǎn)減少，居民收入增加因而債券投資需求增加，促使價(jià)格上揚(yáng)。但同時(shí)經(jīng)濟(jì)繁榮往往伴隨著通貨膨脹，從而使債券貶值，對(duì)價(jià)格起負(fù)面影響。再者，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，企業(yè)為籌集更多的資金擴(kuò)大生產(chǎn)，可能發(fā)行債券，這將增加債券的供給，從而促使價(jià)格下跌。正負(fù)兩方面的影響，其作用力對(duì)比的強(qiáng)度決定了其對(duì)債券影響的方向和程度。

②利率水平。利率水平是影響債券價(jià)格變化最主要的因素。在債券發(fā)行之時(shí)其利息參照利率水平制定，在持有期，如果利率水平變化必然導(dǎo)致債券所要求的收益率與利率水平相適應(yīng)。由于利息是不變的，為實(shí)現(xiàn)所要求的收益率的變化，只有改變債券的價(jià)格。當(dāng)利率上升時(shí)，所要求的收益率上升，價(jià)格必須下跌；反之則相反。

③通貨膨脹。一方面，通貨膨脹提高了對(duì)債券的收益率要求，以抵消通貨膨脹造成的資金貶值而降低債券的價(jià)格；另一方面，通貨膨脹增大了債券投資的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊筇岣吡藗囊笫找媛?，從而降低債券的價(jià)格。但在適度的通貨膨脹下，人們可能熱衷于投資債券來(lái)實(shí)現(xiàn)資金保值，從而增加對(duì)債券的需求，導(dǎo)致債券價(jià)格上漲，這可能抵消一部分下跌效應(yīng)。過(guò)度通貨膨脹時(shí)，前兩種效應(yīng)作用增大，第三種效應(yīng)也將轉(zhuǎn)向反方面使得債券價(jià)格下跌，因?yàn)榇藭r(shí)任何資本市場(chǎng)的投資都起不到保值作用，人們紛紛將資金轉(zhuǎn)移到實(shí)物資產(chǎn)和囤積商品上實(shí)現(xiàn)保值。

④貨幣政策與財(cái)政政策。對(duì)債券市場(chǎng)影響最大的是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)與國(guó)債發(fā)行，這主要是通過(guò)改變國(guó)債的供求狀況并進(jìn)而改變債券市場(chǎng)的供求而影響整個(gè)債券市場(chǎng)價(jià)格。

（2）公司因素

影響債券的公司因素主要是公司的債務(wù)狀況，債務(wù)比重越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越大。這里債務(wù)狀況包括負(fù)債總量占自有資本金的比重和償債能力。用來(lái)反映償債風(fēng)險(xiǎn)的最常用的指標(biāo)是信用等級(jí)。信用等級(jí)提高，違約風(fēng)險(xiǎn)降低，從而市場(chǎng)對(duì)該公司債券的要求收益率降低，債券價(jià)格便會(huì)上漲。

（3）期限因素

即使要求收益率不變，隨著債券到期日的接近，價(jià)格將逐漸接近票面價(jià)值。
12.影響股票價(jià)格和債券價(jià)格的因素基本相同，但是這些影響因素對(duì)股票和債券價(jià)格的影響力度有很大差別，這些差別使得它們的價(jià)格呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)。

（1） 對(duì)影響因素變動(dòng)的反應(yīng)程度不一樣。股票交易價(jià)格對(duì)影響因素變

動(dòng)的反應(yīng)遠(yuǎn)比債券交易價(jià)格的反應(yīng)靈敏得多，而且程度也要大得多。其根本原因在于債券的利息是固定的，影響債券價(jià)格變化的根本因素是預(yù)期償債風(fēng)險(xiǎn)的大小。而股票則不同，股息不固定，各種因素可能對(duì)公司的盈利狀況有較大影響，從而很大程度上影響股票投資收益。再者債券的有限期限對(duì)債券價(jià)格形成制約，而股票則沒(méi)有期限。

（2） 價(jià)格波動(dòng)幅度不一樣。股票的市場(chǎng)交易價(jià)格波動(dòng)幅度很大，有時(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其理論價(jià)值，有時(shí)也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其理論價(jià)值。而債券的市場(chǎng)交易價(jià)格變動(dòng)幅度則不大，其原因與前面的分析類似。

13.財(cái)政政策是政府依據(jù)客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律制定的指導(dǎo)財(cái)政工作和處理財(cái)政關(guān)系的一系列方針、準(zhǔn)則和措施的總稱。

財(cái)政政策分為長(zhǎng)期、中期、短期財(cái)政政策，各種財(cái)政政策都是為相應(yīng)時(shí)期的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控總目標(biāo)服務(wù)的。財(cái)政政策的短期目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、投資和消費(fèi)過(guò)度膨脹而造成社會(huì)總供求不平衡是經(jīng)濟(jì)不能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要原因，財(cái)政政策主要通過(guò)預(yù)算收支平衡或財(cái)政赤字、財(cái)政補(bǔ)貼和國(guó)債政策手段影響社會(huì)總需求數(shù)量，促進(jìn)社會(huì)總需求和社會(huì)總供給趨向平衡。財(cái)政政策的中長(zhǎng)期目標(biāo)，首先是資源的合理配置?？傮w上說(shuō)，是通過(guò)對(duì)供給方面的調(diào)控來(lái)制約經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的形成，為社會(huì)總供求的均衡提供條件。比如，政府支出方向直接作用于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和制約，財(cái)政貼息手段引導(dǎo)社會(huì)投資方向，以配合產(chǎn)業(yè)政策為經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)創(chuàng)造均衡條件。其次，中長(zhǎng)期政策的另一個(gè)重要目標(biāo)是收入的公平分配。目前世界各國(guó)尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家通常的做法是運(yùn)用財(cái)政政策中的稅收和轉(zhuǎn)移支付手段來(lái)調(diào)節(jié)各地區(qū)和各階層的收入差距，達(dá)到兼顧平等與效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展之目的。

14.所謂貨幣政策，是指政府為實(shí)現(xiàn)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)所制定的關(guān)于貨幣供應(yīng)和貨幣流通組織管理的基本方針和基本準(zhǔn)則。貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控是總體上和全方位的，貨幣政策的調(diào)控作用突出表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)。

（1） 通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)總量保持社會(huì)總供給與總需求的平衡。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，社會(huì)總需求總是表現(xiàn)為貨幣的總需求，貨幣政策可通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量達(dá)到對(duì)社會(huì)總需求和總供給兩方面的調(diào)節(jié)，使經(jīng)濟(jì)達(dá)到均衡。當(dāng)總需求膨脹導(dǎo)致供求失衡時(shí)，可通過(guò)控制貨幣供應(yīng)量達(dá)到對(duì)總需求的抑制；當(dāng)總需求不足時(shí)，可通過(guò)增加貨幣供應(yīng)量，提高社會(huì)總需求，使經(jīng)濟(jì)繼續(xù)發(fā)展。同時(shí)，貨幣供給的增加有利于貸款利率的降低，可減少投資成本，刺激投資增長(zhǎng)和生產(chǎn)擴(kuò)大，從而增加社會(huì)總供給。

（2）通過(guò)調(diào)控利率和貨幣總量控制通貨膨脹，保持物價(jià)總水平的穩(wěn)定。無(wú)論通貨膨脹的形成原因多么復(fù)雜，從總量上看，都表現(xiàn)為流通中的貨幣超過(guò)社會(huì)在不變價(jià)格下所能提供的商品和勞務(wù)總量。提高利率可使現(xiàn)有貨幣購(gòu)買力推遲，減少即期社會(huì)需求，同時(shí)也使銀行貸款需求減少；降低利率的作用則相反。中央銀行還可以通過(guò)金融市場(chǎng)直接調(diào)控貨幣供應(yīng)量。

（3）調(diào)節(jié)國(guó)民收入中消費(fèi)與儲(chǔ)蓄的比重。貨幣政策通過(guò)對(duì)利率的調(diào)節(jié)能夠影響人們的消費(fèi)傾向和儲(chǔ)蓄傾向。低利率鼓勵(lì)消費(fèi)，高利率有利于儲(chǔ)蓄。

（4）引導(dǎo)儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化并實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。儲(chǔ)蓄是投資的來(lái)源，但儲(chǔ)蓄不能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為投資，儲(chǔ)蓄向投資的轉(zhuǎn)化依賴于一定的市場(chǎng)條件。貨幣政策可以通過(guò)利率的變化影響投資成本和投資的邊際效率，提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化的比重，并通過(guò)金融市場(chǎng)有效運(yùn)作實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。
15.貨幣政策目標(biāo)的選擇，各個(gè)國(guó)家都是根據(jù)不同時(shí)期的具體經(jīng)濟(jì)環(huán)境和市場(chǎng)狀況確定的，并適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。在現(xiàn)代社會(huì)，貨幣政策的目標(biāo)總體上包括：穩(wěn)定幣值（物價(jià)）、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡。貨幣政策的目標(biāo)之間關(guān)系十分復(fù)雜，有的比較協(xié)調(diào)，如充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；有的存在矛盾，如穩(wěn)定物價(jià)與充分就業(yè)；有的更加復(fù)雜，如穩(wěn)定物價(jià)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定物價(jià)與國(guó)際收支平衡、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與國(guó)際收支平衡；有的相對(duì)獨(dú)立，如充分就業(yè)與國(guó)際收支平衡等。這就要求貨幣政策應(yīng)在四個(gè)目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡，并根據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所側(cè)重，解決主要矛盾。1995 年通過(guò)的《中國(guó)人民銀行法》把我國(guó)貨幣政策目標(biāo)定為“保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”。由于貨幣政策目標(biāo)本身不能操作、計(jì)量和控制，因而為實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)需要選定可操作、可計(jì)量、可監(jiān)控的金融變量，即中介指標(biāo)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家一般選擇利率、貨幣供應(yīng)量和基礎(chǔ)貨幣等金融變量作為中介指標(biāo)。其中利率和貨幣供給量對(duì)中央銀行來(lái)說(shuō)調(diào)控力和方便程度相對(duì)較弱，但作用過(guò)程離政策最終目標(biāo)較近；而基礎(chǔ)貨幣，中央銀行對(duì)它們的調(diào)控能力和方便程度較強(qiáng)，但其作用過(guò)程離貨幣政策最終目標(biāo)較遠(yuǎn)。根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況，國(guó)務(wù)院關(guān)于金融體制改革的決定提出，中國(guó)人民銀行的貨幣政策的中介指標(biāo)為：貨幣供應(yīng)量、信用總量、同業(yè)拆借利率和銀行備付金率。

16.凱恩斯學(xué)派的分析認(rèn)為，貨幣政策的作用機(jī)理是：中央銀行政策操作改變貨幣供應(yīng)量，貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)影響利率，利率的變化影響資本的邊際效率，資本邊際效率的變化使投資以乘數(shù)效應(yīng)增減，投資的變動(dòng)影響總支出和總收入。其中起主要作用的因素是利率。這種分析將著眼點(diǎn)放在貨幣市場(chǎng)而沒(méi)有分析商品市場(chǎng)，被稱為“局部均衡”分析。貨幣學(xué)派則與之不同，他們認(rèn)為，增加貨幣供給量在開始時(shí)可能使利率降低，但不久會(huì)因貨幣收入增加和物價(jià)上漲而使利率上升，實(shí)質(zhì)利率水平可能不變，因此，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制是通過(guò)貨幣供給量的變動(dòng)直接影響總支出和總收入。這種分析考慮了商品市場(chǎng)而被稱為“一般均衡”分析。不管哪種分析，在貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制中，金融市場(chǎng)都發(fā)揮著極其重要的作用。在我國(guó)，由于實(shí)行集中管理的金融體制，金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)，所以中國(guó)人民銀行的政策操作對(duì)商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)的約束力較強(qiáng)，有時(shí)還可以直接影響其他經(jīng)濟(jì)行為主體，因此人民銀行的政策傳導(dǎo)比較迅速，力度較大。

17.貨幣政策運(yùn)作主要是指中央銀行根據(jù)客觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)采取適當(dāng)?shù)恼叽胧┱{(diào)控貨幣供應(yīng)量和信用規(guī)模，使之達(dá)到預(yù)定的貨幣政策目標(biāo)，并以此影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的運(yùn)作。通常，將貨幣政策的運(yùn)作分為緊的貨幣政策和松的貨幣政策。

（1） 緊的貨幣政策。減少貨幣供應(yīng)量，提高利率，加強(qiáng)信貸控制。如果市場(chǎng)物價(jià)上漲，需求過(guò)度，經(jīng)濟(jì)過(guò)度繁榮，被認(rèn)為社會(huì)總需求大于總供給，中央銀行就會(huì)采取緊縮貨幣的政策以減少需求。

（2） 松的貨幣政策。增加貨幣供應(yīng)量，降低利率，放松信貸控制。如果市場(chǎng)產(chǎn)品銷售不暢，經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)困難，資金短缺，設(shè)備閑置，被認(rèn)為是社會(huì)總需求小于總供給，中央銀行則會(huì)采取擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的辦法增加總需求。

總的來(lái)說(shuō)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，總需求不足，政府采取松的貨幣政策；在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)，總需求過(guò)大，政府采取緊的貨幣政策。但這只是一個(gè)方向的問(wèn)題，政府還必須根據(jù)現(xiàn)實(shí)情況對(duì)松緊程度作科學(xué)合理的把握，還必須根據(jù)政策工具本身的利弊及實(shí)施條件和效果選擇適當(dāng)?shù)恼吖ぞ摺?/P>

18.收入政策是國(guó)家為實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控總目標(biāo)和總?cè)蝿?wù)在分配方面制定的原則和方針。和財(cái)政政策、貨幣政策相比，收入政策具有更高層次的調(diào)節(jié)功能，制約著財(cái)政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度，而且收入政策最終也要通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策來(lái)實(shí)現(xiàn)。收入政策目標(biāo)包括收入總量目標(biāo)和收入結(jié)構(gòu)目標(biāo)。收入總量目標(biāo)著眼于近期的宏觀經(jīng)濟(jì)總量平衡，根據(jù)供求不平衡的兩種狀況分別選擇分配政策和超分配政策；收入政策的結(jié)構(gòu)目標(biāo)則著眼于中長(zhǎng)期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和經(jīng)濟(jì)與社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展，著重處理積累與消費(fèi)、公共消費(fèi)與個(gè)人消費(fèi)、各種收入的比例、個(gè)人收入差距等關(guān)系。

收入總量調(diào)控政策主要通過(guò)財(cái)政、貨幣機(jī)制來(lái)實(shí)施，還可以通過(guò)行政干預(yù)和法律調(diào)整等機(jī)制來(lái)實(shí)施。財(cái)政機(jī)制通過(guò)預(yù)算控制、稅收控制、補(bǔ)貼調(diào)控和國(guó)債調(diào)控等手段貫徹收入政策。貨幣機(jī)制通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量、調(diào)控貨幣流通量、調(diào)控信貸方向和數(shù)量、調(diào)控利息率等貫徹收入政策。

19.我國(guó)個(gè)人收入分配實(shí)行以按勞分配為主體，多種分配方式并存的制度，在以勞動(dòng)收入為主體的前提下，國(guó)家依法保護(hù)法人和居民的一切合法收入和財(cái)產(chǎn)，鼓勵(lì)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄和投資，允許屬于個(gè)人的資本等生產(chǎn)要素參與分配。我國(guó)自1979 年經(jīng)擠體制改革以來(lái)，對(duì)勞動(dòng)者個(gè)人貫徹按勞分配原則，打破了平均主義。農(nóng)村實(shí)行聯(lián)產(chǎn)承包，企業(yè)職工實(shí)行按時(shí)、按件計(jì)酬，還輔以獎(jiǎng)金、津貼、補(bǔ)助等分配形式。在經(jīng)營(yíng)方式上實(shí)行承包制和租賃制，這些措施使勞動(dòng)收入有了較大提高。收入的增長(zhǎng)自然帶來(lái)積累的增加，改革開放以來(lái)我國(guó)城市居民儲(chǔ)蓄快速增長(zhǎng)。收入與儲(chǔ)蓄的增長(zhǎng)，除參加銀行儲(chǔ)蓄獲取利息收入、購(gòu)買債券獲得債券利息外，有的參加股票投資獲得紅利和差價(jià)收入；有部分人自辦實(shí)業(yè)和從事貿(mào)易，獲取實(shí)業(yè)利潤(rùn)和流通利潤(rùn)收入；還有部分人在正常勞動(dòng)之外從事業(yè)余勞動(dòng)獲取勞務(wù)收入。事實(shí)上，除了獲得“按勞分配”的勞動(dòng)收入外還獲得了按資分配收入和其他收入。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，非勞動(dòng)收入及其在收入中所占比重將會(huì)大幅度增加。同時(shí)，由于對(duì)企業(yè)放權(quán)讓利，使企業(yè)收入也得到較大增長(zhǎng)。自1979 年以來(lái)，對(duì)企業(yè)分別實(shí)行利潤(rùn)留成，利潤(rùn)遞增包干，工資總額與利稅增長(zhǎng)掛鉤，第一、二步利改稅，利稅分流等多項(xiàng)分配制度改革，提高企業(yè)積累和擴(kuò)大再生產(chǎn)的積極性，在一定程度上提高了企業(yè)“自我積累、自我改造、自我發(fā)展”的能力。隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，企業(yè)的積累功能將大大增強(qiáng)。企業(yè)積累除用于自我發(fā)展外，部分積累較多的企業(yè)分別用于銀行儲(chǔ)蓄、購(gòu)買債券、參與實(shí)業(yè)、合作投資、股權(quán)投資和股票投資、期權(quán)期貨投資等。從總體上可看出，隨著我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，我國(guó)財(cái)政收入占國(guó)民收入的比重逐步下降，從而政府儲(chǔ)蓄和投資能力也有所下降，這是一種必然趨勢(shì)。

20.著眼于短期供求總量均衡的收入總量調(diào)控通過(guò)財(cái)政、貨幣政策來(lái)進(jìn)行，因而收入總量調(diào)控通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策的傳導(dǎo)對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立和完善，我國(guó)收入分配格局（即結(jié)構(gòu)）發(fā)生了根本性的變化，農(nóng)民收入增加，城鎮(zhèn)居民收入增加，企業(yè)留利增加，國(guó)家財(cái)政在總收入中的比重逐步下降，從而導(dǎo)致了我國(guó)民間金融資產(chǎn)大幅度增加，并具有相當(dāng)規(guī)模。隨著收入分配格局的進(jìn)一步完善，增加的趨勢(shì)是十分明顯的。由于社會(huì)積累資金向民眾傾斜向社會(huì)分散，這部分資金必然要尋找出路，要么儲(chǔ)蓄，要么投資。由于資金分散，直接的實(shí)業(yè)投資很難普遍進(jìn)行，大部分投資需借助于金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。民間金融資產(chǎn)的增大、社會(huì)總積累向社會(huì)分配的趨向，將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄增加，同時(shí)增加證券市場(chǎng)需求，促進(jìn)證券市場(chǎng)價(jià)格及規(guī)模的發(fā)展。

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