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第四節(jié) 房地產(chǎn)市場(chǎng)的運(yùn)行規(guī)律

一、房地產(chǎn)空間市場(chǎng)與房地產(chǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)

房地產(chǎn)屬于一種耐用品，兼有消費(fèi)品和投資品的雙重特征。房地產(chǎn)市場(chǎng)存在空間市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)這兩個(gè)層面。

房地產(chǎn)空間市場(chǎng)。房地產(chǎn)為家庭和企業(yè)提供生活和生產(chǎn)的空間?？臻g市場(chǎng)上的需求者是需要使用房地產(chǎn)空間的家庭和企業(yè)，供給來(lái)源于資產(chǎn)市場(chǎng)，即目前所存在的房地產(chǎn)資產(chǎn)的數(shù)量。

房地產(chǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)。房地產(chǎn)被當(dāng)作一種資產(chǎn)被家庭和企業(yè)持有和交易，其目的是獲取投資收益。投資收益包含：擁有房地產(chǎn)期間內(nèi)每單位時(shí)間所獲得的租金;轉(zhuǎn)售時(shí)所實(shí)現(xiàn)的增值收益。為獲得房地產(chǎn)所帶來(lái)的投資收益，必須擁有房地產(chǎn)。房地產(chǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)中的需求者是希望通過(guò)擁有房地產(chǎn)而獲取收益的家庭和機(jī)構(gòu)投資者，新增供給的來(lái)源是新建的建筑物。

房地產(chǎn)空間市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)之間的聯(lián)系和均衡狀態(tài)?？臻g市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)是緊密聯(lián)系在一起的?？臻g市場(chǎng)的供求關(guān)系決定了房地產(chǎn)租金的水平，該租金水平同時(shí)決定了房地產(chǎn)資產(chǎn)的收益率，從而影響資產(chǎn)市場(chǎng)中的需求;同時(shí)，空間市場(chǎng)上的供給又是由資產(chǎn)市場(chǎng)決定的。

房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著一種均衡狀態(tài)，在這個(gè)狀態(tài)下，租金和價(jià)格都不發(fā)生變化，價(jià)格與重置成本相同，新增量和折舊量相等，房地產(chǎn)資產(chǎn)存量保持不變。這種均衡狀態(tài)是轉(zhuǎn)瞬即逝的，在大部分時(shí)間上市場(chǎng)都處于一種不均衡狀態(tài)中，但總是在向均衡狀態(tài)回復(fù)，圍繞均衡狀態(tài)進(jìn)行上下波動(dòng)。

二、房地產(chǎn)市場(chǎng)的周期循環(huán)

(一)房地產(chǎn)周期循環(huán)的定義

指房地產(chǎn)業(yè)活動(dòng)或其投入與產(chǎn)出有相當(dāng)?shù)牟▌?dòng)現(xiàn)象，且此現(xiàn)象重復(fù)發(fā)生。

(二)房地產(chǎn)周期循環(huán)的原因

影響房地產(chǎn)周期循環(huán)的主要原因包括：⑴影響供需的主要因素，其中以金融相關(guān)因素的變動(dòng)最為關(guān)鍵;市場(chǎng)信息的不充分、從供需兩方面調(diào)整不均衡的時(shí)間存在時(shí)滯(Time—lag);⑵生產(chǎn)者與消費(fèi)者的心理因素，如追漲不追跌、一窩蜂的投機(jī)或非理性預(yù)期;⑶政策影響，如容積率控制、農(nóng)地征用控制;政治沖擊，如社會(huì)政治動(dòng)蕩;⑷制度因素，如預(yù)售制度的期貨效應(yīng)、中介與估價(jià)制度的健全程度等;生產(chǎn)時(shí)間落差、季節(jié)性調(diào)整、總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等。

(三)傳統(tǒng)房地產(chǎn)周期理論的主要內(nèi)容

主要內(nèi)容包括：在市場(chǎng)供求平衡的前提下，房地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)正常運(yùn)作，且這種平衡性會(huì)持續(xù)一定的時(shí)期;在此時(shí)期內(nèi)，投入房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金的利潤(rùn)預(yù)期保持不變，投資者具有自我調(diào)節(jié)投資量的能力。房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)一種自我修正的周期性，且不同周期之間的時(shí)間差異和投資回報(bào)差異微乎其微。

根據(jù)傳統(tǒng)房地產(chǎn)周期理論，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展呈現(xiàn)出一種自我修正的模式。在每一個(gè)運(yùn)行周期中，均經(jīng)過(guò)擴(kuò)張、緩慢、蕭條、調(diào)節(jié)、復(fù)蘇和再次擴(kuò)張的過(guò)程。具體包括的階段是：確認(rèn)對(duì)新入住空間的需求，促使新建筑產(chǎn)生;受到新建筑的刺激而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張;經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張進(jìn)一步刺激新建筑;新建筑超過(guò)空間需求;導(dǎo)致超額建筑;調(diào)節(jié)，因需求減少而導(dǎo)致新建筑活動(dòng)劇烈減緩;復(fù)蘇，需求開(kāi)始增加而消化已有超額建筑;回復(fù)到空間市場(chǎng)供需均衡狀況;經(jīng)濟(jì)的持續(xù)擴(kuò)張導(dǎo)致對(duì)新建筑需求的增加;確認(rèn)對(duì)新入住空間的需求，促使新建筑產(chǎn)生。

(四)分析房地產(chǎn)周期運(yùn)動(dòng)的新觀念

從現(xiàn)代房地產(chǎn)周期研究的結(jié)論來(lái)看：經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與創(chuàng)造就業(yè)已不再是線性關(guān)系;就業(yè)機(jī)會(huì)增加與空間需求也不再同比增長(zhǎng);經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張不再立即絕對(duì)導(dǎo)致新建筑增加(如經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不會(huì)立即導(dǎo)致新建筑產(chǎn)生)。在一穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，了解長(zhǎng)期、未來(lái)力量及其內(nèi)涵相對(duì)來(lái)說(shuō)并不十分重要，但在不確定、不連續(xù)且正處于轉(zhuǎn)變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，必須強(qiáng)調(diào)對(duì)未來(lái)可能變化的全盤(pán)了解，而不僅是利用過(guò)去作預(yù)測(cè)。

(五)房地產(chǎn)市場(chǎng)的自然周期

不論供給是短缺還是過(guò)剩，需求是超過(guò)還是少于現(xiàn)存的供給數(shù)量，市場(chǎng)機(jī)制的作用總能在市場(chǎng)周期運(yùn)動(dòng)中找到一個(gè)供需求平衡點(diǎn)。研究表明，從歷史多個(gè)周期變化的資料中計(jì)算出的長(zhǎng)期平均空置率(又稱合理空置率或結(jié)構(gòu)空置率)，就是房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期中的平衡點(diǎn)。從供需相互作用的特性出發(fā)，房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期可分為四個(gè)階段：

(1)第一個(gè)階段始于市場(chǎng)周期的谷底。這時(shí)供給保持基本靜止不變，沒(méi)有或很少有新的投機(jī)性開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目出現(xiàn)。隨著存量房地產(chǎn)被市場(chǎng)吸納，空置率逐漸下降，房地產(chǎn)租值從穩(wěn)定狀態(tài)過(guò)渡到增長(zhǎng)狀態(tài)。隨著這個(gè)市場(chǎng)復(fù)蘇階段的繼續(xù)，對(duì)于市場(chǎng)復(fù)蘇和增長(zhǎng)的預(yù)期又會(huì)使業(yè)主小幅度地增加租金，使市場(chǎng)最后達(dá)到供需平衡。

(2)在第二階段(增長(zhǎng)超過(guò)了平衡點(diǎn))，需求繼續(xù)以一定的速度增長(zhǎng)，形成了對(duì)額外房屋空間的需求。由于空置率降到了合理空置率以下，表明市場(chǎng)上的供給吃緊，租金開(kāi)始迅速上漲，直至達(dá)到一個(gè)令開(kāi)發(fā)商覺(jué)得開(kāi)始建設(shè)新項(xiàng)目有利可圖的水平。在這個(gè)階段，如果能獲得項(xiàng)目融資，會(huì)有一些開(kāi)發(fā)商開(kāi)始進(jìn)行新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)。

(3)第三階段始于供求轉(zhuǎn)折點(diǎn)，此時(shí)，供給增長(zhǎng)速度高于需求增長(zhǎng)速度，空置率回升并逐漸接近合理空置率水平。由于在該過(guò)程中不存在過(guò)剩供給，新竣工的項(xiàng)目在市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)租客;租金上漲趨勢(shì)減緩甚至停止。當(dāng)市場(chǎng)參與者最終認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向時(shí)，新開(kāi)工的開(kāi)發(fā)建設(shè)項(xiàng)目將會(huì)減少甚至停止。但竣工項(xiàng)目的大量增加所導(dǎo)致的供給高速增長(zhǎng)，推動(dòng)市場(chǎng)進(jìn)入自然周期運(yùn)動(dòng)的第四階段。

(4)第四階段始于市場(chǎng)運(yùn)行到平衡點(diǎn)水平以下，此時(shí)供給高增長(zhǎng)，需求低增長(zhǎng)或負(fù)增長(zhǎng)。市場(chǎng)下滑過(guò)程的時(shí)間長(zhǎng)短，取決于市場(chǎng)供給超出市場(chǎng)需求數(shù)量的大小。物業(yè)的市場(chǎng)流動(dòng)性在這個(gè)階段很低甚至不存在，存量房地產(chǎn)交易很少或有價(jià)無(wú)市。該階段隨著新開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的停止和在建項(xiàng)目的陸續(xù)竣工而最后到達(dá)市場(chǎng)自然周期的谷底。

(六)房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資周期

隨著自然周期的運(yùn)動(dòng)，投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)上的資金流呈現(xiàn)出周期性變動(dòng)，形成投資周期。

(1) 當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期處在谷底并開(kāi)始向第一階段運(yùn)動(dòng)的時(shí)候，很少有資本向存量房地產(chǎn)投資，更沒(méi)有資本投入新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)建設(shè)。在這段時(shí)間 , 市場(chǎng)上只有可以承受高風(fēng)險(xiǎn)的投資者。由于租金和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流已經(jīng)降到最低水平，存量房地產(chǎn)的價(jià)格達(dá)到或接近了最低點(diǎn)。承受不住財(cái)務(wù)壓力的業(yè)主或開(kāi)發(fā)商會(huì)忍痛割售，大量不能歸還抵押貸款的物業(yè)會(huì)被抵押權(quán)人收回拍賣。

(2) 隨著自然周期運(yùn)動(dòng)通過(guò)第一階段，投資者對(duì)投資回報(bào)的預(yù)期隨著租金的回升而提高，部分投資者開(kāi)始回到市場(chǎng)，尋找以低于重置成本的價(jià)格購(gòu)買存量房地產(chǎn)的機(jī)會(huì)。這類資本的流入使房地產(chǎn)市場(chǎng)通過(guò)平衡點(diǎn)，并逐漸使租金達(dá)到投資者有利可圖的水平。在自然周期第二階段的后半段，由于投資者不斷購(gòu)買存量房地產(chǎn)和投入新項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，資本流量顯著增加。

(3) 當(dāng)自然周期到達(dá)其峰值并進(jìn)入第三階段的時(shí)候，由于空置率低于平衡點(diǎn)水平，投資者繼續(xù)購(gòu)買存量房地產(chǎn)并繼續(xù)開(kāi)發(fā)新項(xiàng)目。由于資本不斷流向存量房地產(chǎn)和新項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，所以此時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性很高。當(dāng)投資者最終認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)轉(zhuǎn)向下滑時(shí)，就會(huì)降低對(duì)新項(xiàng)目投資的回報(bào)預(yù)期，同時(shí)也降低購(gòu)買存量房地產(chǎn)時(shí)的出價(jià)。而存量房地產(chǎn)的業(yè)主并沒(méi)有像投資者那樣快地看到了未來(lái)市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)，所以其叫價(jià)仍然很高，以致投資者難以接受，導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性大大下降，自然周期進(jìn)入第四階段。

(七)房地產(chǎn)市場(chǎng)自然周期和投資周期之間的關(guān)系

房地產(chǎn)市場(chǎng)的自然周期和投資周期是相互聯(lián)系和相互影響的，投資周期在第一階段和第二階段初期滯后于市場(chǎng)自然周期的變化，在其他階段則超前于市場(chǎng)自然周期的變化。

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三、房地產(chǎn)市場(chǎng)中的泡沫與過(guò)熱○

(一)房地產(chǎn)泡沫及成因

1. 房地產(chǎn)泡沫的定義

指由于房地產(chǎn)投機(jī)引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格與使用價(jià)值嚴(yán)重背離，脫離了實(shí)際使用者支撐而持續(xù)上漲的過(guò)程及狀態(tài)。房地產(chǎn)泡沫是一種價(jià)格現(xiàn)象，是房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)外因素，特別是投機(jī)性因素作用的結(jié)果。

2. 房地產(chǎn)泡沫的成因

作為泡沫經(jīng)濟(jì)的載體，房地產(chǎn)是實(shí)物資產(chǎn)。與虛擬經(jīng)濟(jì)膨脹的原因相同，房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生同樣是由于出于投機(jī)目的的虛假需求的膨脹，所不同的是，這種投機(jī)需求的實(shí)現(xiàn)必須借助銀行等金融系統(tǒng)的支持。一般來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)泡沫的成因，主要有3個(gè)方面：

首先，土地的有限性和稀缺性是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的基礎(chǔ)。其次，投機(jī)需求的膨脹是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接誘因。 再有，金融機(jī)構(gòu)過(guò)度放貸是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的直接助燃劑。資金支持是房地產(chǎn)泡沫生成的必要條件，沒(méi)有銀行等金融機(jī)構(gòu)的配合，就不會(huì)有房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。由于房地產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)，容易查封、保管和變賣，使銀行部門認(rèn)為這種貸款風(fēng)險(xiǎn)很小，在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下銀行也非常愿意向房地產(chǎn)投資者發(fā)放以房地產(chǎn)作抵押的貸款。

(二)“過(guò)度開(kāi)發(fā)”及誘因

1. 房地產(chǎn)市場(chǎng)中的過(guò)度開(kāi)發(fā)

房地產(chǎn)市場(chǎng)中的過(guò)度開(kāi)發(fā)有時(shí)也稱為房地產(chǎn)“過(guò)熱”，是指當(dāng)市場(chǎng)上的需求增長(zhǎng)趕不上新增供給增長(zhǎng)的速度時(shí)，所出現(xiàn)的空置率上升、物業(yè)價(jià)格和租金下降的情況。

2. 過(guò)度開(kāi)發(fā)的誘因

過(guò)度開(kāi)發(fā)的誘因主要有三個(gè)方面：⑴開(kāi)發(fā)商對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)的偏差;⑵開(kāi)發(fā)商之間的博弈和非理性行為;⑶開(kāi)發(fā)資金的易得性。

開(kāi)發(fā)商在進(jìn)行開(kāi)發(fā)決策時(shí)，會(huì)對(duì)市場(chǎng)上的需求狀況進(jìn)行預(yù)測(cè)。研究表明，對(duì)未來(lái)需求預(yù)測(cè)的偏差程度基本上與目前市場(chǎng)價(jià)格增長(zhǎng)速度正相關(guān)，即目前市場(chǎng)價(jià)格增速越快，對(duì)未來(lái)估計(jì)中過(guò)分樂(lè)觀的程度就會(huì)越大。

開(kāi)發(fā)商之間的博弈和非理性行為也會(huì)加劇這種市場(chǎng)過(guò)度開(kāi)發(fā)的情況。開(kāi)發(fā)商一看到市場(chǎng)機(jī)會(huì)就會(huì)迫不及待地去投資開(kāi)發(fā)，殊不知有時(shí)這些市場(chǎng)機(jī)會(huì)是有限的;只需少量開(kāi)發(fā)商的介入就能滿足。每個(gè)開(kāi)發(fā)商都想搶先得到市場(chǎng)機(jī)會(huì)，而不進(jìn)行內(nèi)部協(xié)調(diào)，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)一哄而上。

(三)房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的區(qū)別與聯(lián)系

1. 房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的區(qū)別

(1)過(guò)度開(kāi)發(fā)和泡沫是反映兩個(gè)不同層面的市場(chǎng)指標(biāo)。過(guò)度開(kāi)發(fā)反映市場(chǎng)供求關(guān)系，當(dāng)新增供給的增長(zhǎng)速度超過(guò)了需求的增長(zhǎng)速度，就是過(guò)度開(kāi)發(fā);泡沫是反映市場(chǎng)價(jià)格和實(shí)際價(jià)值之間的關(guān)系，如果市場(chǎng)價(jià)格偏離實(shí)際價(jià)值太遠(yuǎn)，而且這種偏離是由于過(guò)度投機(jī)所產(chǎn)生的，房地產(chǎn)泡沫就出現(xiàn)了。

(2)過(guò)度開(kāi)發(fā)和泡沫在嚴(yán)重程度和危害性方面不同。房地產(chǎn)泡沫比過(guò)度開(kāi)發(fā)的嚴(yán)重程度更高，危害更大，屬于房地產(chǎn)市場(chǎng)不正常的大起大落。房地產(chǎn)泡沫一旦產(chǎn)生，就很難通過(guò)自我調(diào)整而回復(fù)至平衡狀態(tài)。

(3)房地產(chǎn)過(guò)度開(kāi)發(fā)和房地產(chǎn)泡沫在周期循環(huán)中所處的階段不同。投機(jī)性泡沫存在，往往會(huì)出現(xiàn)在周期循環(huán)的上升階段;過(guò)度開(kāi)發(fā)一般存在于循環(huán)的下降階段，這時(shí)供給的增長(zhǎng)速度已經(jīng)超過(guò)需求，空置率上升，價(jià)格出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。即當(dāng)泡沫產(chǎn)生時(shí)，市場(chǎng)還處在上升階段;而出現(xiàn)過(guò)度開(kāi)發(fā)時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始下滑了。從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果泡沫產(chǎn)生，就必然會(huì)引起過(guò)度開(kāi)發(fā);但過(guò)度開(kāi)發(fā)卻不一定是由泡沫引發(fā)的。

(4)市場(chǎng)參與者的參與動(dòng)機(jī)不同。“過(guò)熱”表現(xiàn)為投資者基于土地開(kāi)發(fā)利用的目的而加大投資，通常是為獲得長(zhǎng)期收益;而“泡沫”則表現(xiàn)為市場(chǎng)參與者對(duì)短期資本收益的追逐，不考慮土地的用途和開(kāi)發(fā)，通常表現(xiàn)為增加現(xiàn)期的購(gòu)買與囤積，以待價(jià)格更高時(shí)拋出。

2. 房地產(chǎn)泡沫和過(guò)度開(kāi)發(fā)的聯(lián)系

如果在房地產(chǎn)周期循環(huán)的上升階段，投機(jī)性行為沒(méi)有得到有效抑制(包括市場(chǎng)規(guī)則和政府政策)，市場(chǎng)信息的不透明程度較高，且開(kāi)發(fā)商的財(cái)務(wù)杠桿也比較高，那么開(kāi)發(fā)商做出非理性預(yù)期的可能性就比較大且投機(jī)性行為容易迅速蔓延，在這種情況下房地產(chǎn)泡沫比較容易產(chǎn)生，同時(shí)會(huì)伴隨過(guò)度開(kāi)發(fā)、銀行資產(chǎn)過(guò)多地向房地產(chǎn)行業(yè)集中等現(xiàn)象。

(四)房地產(chǎn)泡沫的衡量

可以從多個(gè)角度，來(lái)考察房地產(chǎn)市場(chǎng)上是否存在價(jià)格泡沫。從房地產(chǎn)泡沫的成因人手，“實(shí)際價(jià)格/理論價(jià)格”、“房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)率/實(shí)際GDP增長(zhǎng)率”、“房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)/居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)”、“房?jī)r(jià)收入比”、“個(gè)人住房抵押貸款增長(zhǎng)率/居民平均家庭收入增長(zhǎng)率”、“房地產(chǎn)投資需求/房地產(chǎn)使用需求”等指標(biāo)，都從某一個(gè)側(cè)面反映了房地產(chǎn)泡沫的程度。

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